Erstrangiges vs. zweitrangiges Pfandrecht: Wer wird zuerst bezahlt, wenn Sicherheiten verwertet werden

Ein erstrangiges Pfandrecht ist der höchstrangige eingetragene Anspruch an einem bestimmten Vermögenswert. Wird dieser Vermögenswert verwertet, nachdem ein Kreditnehmer seinen Verpflichtungen nicht nachkommt, werden die Verwertungserlöse dem erstrangigen Gläubiger zugewiesen, bevor ein zweitrangiger oder sonstiger nachrangiger Anspruch eine Zahlung erhält.

Das Wort "erstrangig" bezieht sich somit auf den rechtlichen Rang, nicht auf die Höhe des Kredits oder die Erwartung des Gläubigers, zuerst zurückgezahlt zu werden. Ein kleinerer erstrangiger Anspruch kann einem deutlich grösseren zweitrangigen Anspruch vorgehen, weil sich der Rang nach der rechtlich eingetragenen Position richtet.

Diese Unterscheidung ist immer dann relevant, wenn dieselbe Sicherheit mehr als einen Anspruch besichert. Reichen die Verwertungserlöse aus, um jeden Gläubiger zu befriedigen, wirkt sich der Pfandrang womöglich nie auf das wirtschaftliche Ergebnis aus. Reichen die Erlöse nicht aus, bestimmt der Rang, wo der Verlust beginnt.

Was ist ein gesicherter Gläubiger?

Ein gesicherter Gläubiger ist ein Gläubiger, dessen Anspruch rechtlich an einen bestimmten Vermögenswert oder einen Pool von Vermögenswerten gebunden ist.

Diese Position unterscheidet sich von der eines ungesicherten Gläubigers, dessen Anspruch nicht durch eine dedizierte Sicherheit unterlegt ist. Kann der Kreditnehmer nicht mehr zahlen, kann sich der gesicherte Gläubiger an den verpfändeten Vermögenswert und den daran eingetragenen Rang halten. Der ungesicherte Gläubiger ist dagegen auf das verbleibende allgemeine Vermögen des Kreditnehmers und die anwendbare Gläubigerrangfolge angewiesen.

Gesichert zu sein beantwortet für sich genommen nicht die gesamte Frage. Ein Gläubiger kann gesichert sein und dennoch hinter einem anderen gesicherten Gläubiger am selben Vermögenswert rangieren. Genau hier wird die Unterscheidung zwischen erst- und zweitrangigem Pfandrecht entscheidend.

Ein erstrangiges Pfandrecht geht einem zweitrangigen Pfandrecht an derselben Sicherheit vor.

Angenommen, zwei Gläubiger haben gültige eingetragene Ansprüche an einer Maschine. Der erstrangige Gläubiger hat einen Anspruch über 100,000 USD, der zweitrangige Gläubiger einen Anspruch über 60,000 USD. Wird die Maschine verkauft, fliessen die ersten 100,000 USD des Nettoerlöses auf den erstrangigen Anspruch, bevor der zweitrangige Gläubiger Anspruch auf einen Teil des verbleibenden Werts hat.

Das zweitrangige Pfandrecht ist damit ein echter Sicherheitenschutz, aber ein residualer Schutz. Seine Rückflussquote hängt nicht nur vom Wert des Vermögenswerts ab, sondern auch von der Höhe der vorrangigen Verbindlichkeiten.

Dadurch reagiert ein zweitrangiges Engagement besonders empfindlich auf sinkende Sicherheitenwerte. Ein Rückgang der Verwertungserlöse um 20% verringert nicht zwangsläufig den Rückfluss jedes Gläubigers um 20%. Der erstrangige Anspruch kann weiterhin vollständig bedient werden, während der zweitrangige Anspruch den Grossteil oder den gesamten Fehlbetrag trägt.

Ein vorrangig besicherter Kredit ist ein durch Sicherheiten unterlegter Kredit mit vorrangigem Rang in der Gläubigerhierarchie.

"Besichert" bedeutet, dass der Kredit durch einen bestimmten verpfändeten Vermögenswert unterlegt ist. "Vorrangig" bedeutet, dass der Anspruch nachrangigen Ansprüchen an derselben Sicherheit vorgeht. In der Praxis entspricht ein vorrangig besicherter Kredit üblicherweise einer erstrangigen Position.

Der Begriff beschreibt eine Schuldklasse, keine Rückzahlungsgarantie. Ist die Sicherheit nach Verwertungskosten weniger wert als der ausstehende vorrangige Anspruch, kann auch ein vorrangig besicherter Gläubiger weniger als den geschuldeten Betrag zurückerhalten.

Deshalb müssen Vorrangigkeit und Sicherheitenwert getrennt betrachtet werden. Der Rang entscheidet, wer zuerst bezahlt wird. Er schafft keine zusätzlichen Erlöse, wenn der Vermögenswert unter den Erwartungen verwertet wird.

Der Pfandrang ist eine rechtliche Position und nicht lediglich eine private Absprache zwischen zwei Parteien.

Das konkrete Registrierungssystem hängt von der Rechtsordnung und der Art des Vermögenswerts ab, das Prinzip ist jedoch dasselbe: Das Sicherungsrecht muss ordnungsgemäss begründet und eingetragen sein, damit sich der Gläubiger gegenüber konkurrierenden Ansprüchen auf den beabsichtigten Rang stützen kann.

Ein Gläubiger, der sich für "erstrangig" hält, weil der Finanzierungsvertrag früher unterzeichnet wurde, kann dennoch keinen ersten Rang haben, wenn ein anderer Anspruch rechtlich vorher wirksam bestellt oder eingetragen wurde. Ein fehlerhaft dokumentiertes oder nicht eingetragenes Sicherungsrecht kann zudem den vom Kreditgeber erwarteten Schutz verfehlen.

Wie der Collateral Agent den Rang bei 8lends erfasst

Bei 8lends können Sicherheiten reale Vermögenswerte wie Maschinen, Fahrzeuge, Immobilien und Warenbestände umfassen. Die Maclear AG in Basel fungiert als unabhängiger Collateral Agent und ist für die Bewertung der Sicherheiten und die rechtliche Registrierung im Rahmen einer Due Diligence mit mehr als 40 Kriterien verantwortlich.

Die Maclear AG steht unter der Aufsicht der PolyReg SRO innerhalb des Schweizer Selbstregulierungsrahmens; die FINMA beaufsichtigt diesen SRO-Rahmen. Ihre Rolle als Collateral Agent ist getrennt von Alpha Systems LLC, dem Plattformbetreiber und VASP unter Aufsicht der FSA SVG.

Wichtig für einen Investor ist, nicht anzunehmen, dass das Vorhandensein eingetragener Sicherheiten automatisch eine erstrangige Position bedeutet. Massgeblich ist der angegebene Rang des Anspruchs und ob andere Gläubiger Sicherungsrechte am selben Vermögenswert eingetragen haben.

8lends gibt nicht an, dass jeder Kredit erstrangig strukturiert ist, und die verfügbaren Produktinformationen belegen auch keinen plattformweiten Anteil erst- und zweitrangiger Strukturen. Der Rang muss daher aus der konkreten Kreditdokumentation oder den Angaben zum Kreditangebot abgelesen und nicht aus dem Wort "besichert" abgeleitet werden.

Die Wirkung des Rangs wird an einem Rückfluss-Wasserfall am deutlichsten.

Das Folgende ist lediglich ein illustratives Beispiel und stellt keinen realen 8lends-Kredit dar. Angenommen, ein verpfändeter Vermögenswert besichert drei Ansprüche: ein erstrangiges Pfandrecht über 100,000 USD, ein zweitrangiges Pfandrecht über 60,000 USD und einen ungesicherten Anspruch über 40,000 USD. Verwertungs-, Rechts-, Bewertungs- und Verwaltungskosten belaufen sich auf insgesamt 10,000 USD und werden vor Beginn des Gläubigerwasserfalls von den Verwertungserlösen abgezogen.

Szenario A — Voller Verwertungswert

Angenommen, der Vermögenswert wird für 150,000 USD verkauft.

Der Nettoerlös nach Verwertungskosten beträgt:

150,000 − 10,000 = 140,000 USD

Der Wasserfall wirkt dann der Reihe nach.

• 1.Der erstrangige Gläubiger erhält seinen vollständigen Anspruch über 100,000 USD. Verbleibender Nettoerlös: 40,000 USD.
• 2.Der zweitrangige Gläubiger erhält die verbleibenden 40,000 USD, obwohl sein Anspruch 60,000 USD beträgt. Er erleidet somit einen Fehlbetrag von 20,000 USD.
• 3.Der ungesicherte Gläubiger erhält 0 USD, da nach der Zahlung an das zweitrangige Pfandrecht keine Verwertungserlöse verbleiben.

Die kombinierten erst- und zweitrangigen Ansprüche belaufen sich auf 160,000 USD, es verbleiben nach Verwertungskosten jedoch nur 140,000 USD.

Das erstrangige Pfandrecht wird daher vollständig bedient. Das zweitrangige Pfandrecht trägt den Fehlbetrag zuerst. Der ungesicherte Anspruch erhält aus den Verwertungserlösen nichts.

Szenario B — Reduzierter Verwertungswert

Nehmen wir nun an, derselbe Vermögenswert erzielt nur 90,000 USD an Verwertungserlösen.

Nach Abzug derselben 10,000 USD an Verwertungskosten:

90,000 − 10,000 = 80,000 USD

Der erstrangige Gläubiger hat einen Anspruch über 100,000 USD, erhält aber nur die verfügbaren 80,000 USD. Sein Fehlbetrag beträgt 20,000 USD.

Für das zweitrangige Pfandrecht verbleibt nichts, es erhält daher 0 USD.

Der ungesicherte Anspruch erhält ebenfalls 0 USD.

Dieses Szenario zeigt die Grenze des Rangs. Der erstrangige Inhaber kommt weiterhin zuerst, aber es ist nicht genug Geld vorhanden, um den vorrangigen Anspruch zu befriedigen. Der Rang bestimmt die Reihenfolge der Zahlung; er garantiert nicht den zurückerlangten Betrag.

In beiden Szenarien tragen nachrangige Ansprüche Verluste früher und stärker, wenn die Verwertungserlöse sinken. Ein erstrangiges Pfandrecht verringert das Rückflussrisiko gegenüber nachrangigen Ansprüchen, beseitigt es aber nicht. Diese Berechnungen veranschaulichen die Mechanik des Wasserfalls und prognostizieren keine Rückflüsse aus einem realen Kredit.

Der Rang eines Anspruchs bestimmt die Reihenfolge der Zahlung, nicht den zur Verfügung stehenden Betrag. Eine erstrangige Position verringert — beseitigt aber nicht — das Risiko eines nur teilweisen Rückflusses: Sind die Verwertungserlöse niedrig genug, kann auch der vorrangig besicherte Anspruch weniger als seinen vollen Betrag erhalten. Zweitrangige und ungesicherte Ansprüche tragen Verluste zuerst und überproportional. Das Kapital bleibt unabhängig von der Pfandposition einem Risiko ausgesetzt.

Die Rangfolge ergibt sich nicht aus der Höhe des Anspruchs oder daraus, welcher Gläubiger informell glaubt, zuerst da gewesen zu sein. Sie folgt aus der rechtlichen Begründung und Eintragung des Sicherungsrechts. Ein nicht eingetragener oder fehlerhaft dokumentierter Anspruch erlangt keinen Vorrang, nur weil die Parteien dies beabsichtigt haben.

Das Wort "besichert" genügt nicht, um den Rang zu bestimmen.

Bevor ein Kredit als erstrangig eingestuft wird, sollte ein Investor den angegebenen Rang des Sicherungsrechts prüfen, ob bereits ein anderer Gläubiger einen eingetragenen Anspruch an derselben Sicherheit hat und ob die Dokumentation den konkreten Vermögenswert benennt, der den Kredit besichert.

Ebenso wichtig ist es, den Sicherheitenwert vom Anspruchsrang zu unterscheiden. Ein werthaltiger Vermögenswert kann einem zweitrangigen Gläubiger dennoch nur schwachen Schutz bieten, wenn ein grosser erstrangiger Anspruch davor liegt.

Bei 8lends werden die Registrierung der Sicherheiten und die Due Diligence über den unabhängigen Collateral Agent abgewickelt; daraus sollte jedoch keine pauschale Annahme abgeleitet werden, dass jedes Angebot erstrangig besichert ist. Der Rang muss auf Ebene des einzelnen Kredits bestätigt werden.

Die Plattform nutzt digitale USD im Base-Netzwerk für die Abwicklung, die Abwicklungsmechanik ändert jedoch nichts am Pfandrang. Der Rang ergibt sich aus der rechtlichen Eintragung des Sicherungsrechts am zugrunde liegenden realen Vermögenswert.

Garantiert eine erstrangige Position den vollständigen Rückfluss?

Nein. Ein erstrangiges Pfandrecht garantiert den Rang des Anspruchs, nicht die vollständige Rückzahlung des Kapitals.

Wird die Sicherheit für einen Betrag verwertet, der die Verwertungskosten und den gesamten erstrangigen Saldo deckt, kann der erstrangige Gläubiger vollständig bedient werden, bevor nachrangige Gläubiger etwas erhalten. Liegt der Nettoerlös jedoch unter dem erstrangigen Anspruch selbst, trägt auch der vorrangige Gläubiger einen Verlust.

Genau das zeigt das Szenario mit 90,000 USD. Nach 10,000 USD an Kosten verbleiben nur 80,000 USD gegenüber einem erstrangigen Anspruch über 100,000 USD.

Qualität der Sicherheit, Bewertung, Durchsetzbarkeit und die Höhe der vorrangigen Verschuldung bleiben daher relevant. Das Kapital bleibt auch dann einem Risiko ausgesetzt, wenn ein Anspruch den höchsten Rang hat.

Ein erstrangiger Status kann die Position eines Gläubigers bei der Verwertung von Sicherheiten deutlich verbessern, doch der Rang beseitigt das Verlustrisiko nicht. Der Rückfluss hängt weiterhin von den tatsächlichen Nettoverwertungserlösen ab, und diese Erlöse können selbst für den vorrangig besicherten Anspruch unzureichend sein. Das Kapital bleibt unabhängig vom Pfandrang einem Risiko ausgesetzt.